多图长文,BitMEX研究院力作:解剖下一次全球金融危机

巴比特(原作者: Apatheticco)    2019-02-15 13:01:52

本文为BitMEX研究院最新报告,严谨长文,没有时间阅读全文的朋友可以直接拉到文章最后查看结论。

本文研究了加密货币社区中许多人经常提出的一个问题:“下一次全球金融危机何时会发生?”我们将通过首先解释自2008年以来金融风险如何从银行转移到资产管理行业来试着解答这个问题。因此,我们认为,像2008年那样零售银行(服务对象是普罗大众市民、中小企及个人小户)存款和支付系统受到威胁的情况再次发生的可能性不大。我们断言,企业债务投资基金和非常规债务投资工具,受到看似低波动性和低回报环境的推动,可能是金融体系中最脆弱的领域。

 

概述

 

由于其推出的时机及其他一些原因,很多人都说比特币诞生于2008年全球金融危机导致的金融混乱和怀疑中。因此,许多比特币投资者和加密货币社区的成员似乎经常会问:

“下一次全球金融危机何时会发生?”

首先,我们将研究问题本身。我们认为,问题背后似乎有三个主要假设:

1.下一次全球金融危机将在未来几年内到来,金融危机会不可避免地每十年左右发生一次;

2.这样的危机将对比特币的价格产生积极影响;

3.下一次全球金融危机将与上一次相似,导致许多人质疑银行系统和电子支付系统的诚实性(integrity)。

在这三个假设中,我们只能同意第一个假设。虽然我们认为后两个假设可能适用,但它们存在很大的不确定性。

至于第二个假设,我们在2018年3月涉及了这个问题,当时我们注意到比特币的交易更像是风险资产而不是避险资产。当然比特币价格自那时以来已经下跌很多,情况也可能会与那时不同。如果比特币在下一次金融危机中(当流动性受到限制时)确实表现良好,那对比特币和价值储存理论将是一个巨大的积极影响。虽然,目前尚无明显的证据。在我们看来,比特币价格与许多竞争币(更符合风险型投资理论,例如世界计算机或高容量支付网络)的脱钩是必要的。

至于第三个假设,即下一次全球金融危机的机制,是本报告的关注点。

发达国家市场的银行资产负债表相对健康

正如马克吐温所说,“历史不会重演,但是就像文章的押韵一样,类似的事件还是会再度发生(History doesn’t repeat itself but it often rhymes)。”在过去的十年中,银行管理团队和银行监管机构一直受到2008年金融危机阴影的影响。因此,银行资产负债表和资本比率显著加强。发达市场的银行一级资本比率从危机前的约5%提高到今天的约12%(图1)。权益与总资产的基本比率(更难以操纵,也意味着资产负债比例降低)也说明了类似的情况:在此期间从约5%提高到约9%(图2)。

图1 ——美国和英国银行的综合CET1资本比率

(资料来源:英格兰银行的英国汇总数据,美联储的美国数据)

图2 ——美国银行总有形权益与总有形资产的比率(资产超过500亿美元的银行)

(来源:美联储)

或许比上述比率更具说明力的是以下图表(图3)。图3表明,自全球金融危机以来,西方主要银行根本没有扩大资产负债表。实际上,我们审查的九家主要银行的总体资产总量大幅下降,从2008年的19.3万亿美元减少到2018年的15.6万亿美元。有人可能认为并购活动是下图的驱动因素,但是我们的观点仍然成立。

图3 ——发达市场中特定银行的总资产,万亿美元

(资料来源:BitMEX Research,Bank Earnings,Bloomberg)

(注:该图表代表摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行、汇丰银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、瑞士信贷和瑞银的报告资产总额。)

我们认为,财务杠杆是金融风险的主要驱动因素之一。自2008年以来,金融体系中的风险中心似乎发生了变化。2008年,风险是由银行系统的杠杆率以及其与抵押贷款市场证券化之间的相互关系引起的。今天,在资产管理行业,特别是公司债务行业,同等的风险就是杠杆,受到看似低波动性环境的推动。

资产管理行业的杠杆增长

资产管理行业比银行业更加不透明,确定杠杆率更具挑战性。因此,很难就资产管理行业的杠杆率或与此杠杆相关的任何金融危机发生的时机给出结论。

2015年国际结算银行(BIS)一份题为《买方杠杆》的报告重点关注了风险从银行系统向资产管理行业的转移。该报告指出,尽管投资基金杠杆在股票方面相当稳定,但在固定收益领域,自2008年以来,它已大幅增长,特别是在新兴市场。国际清算银行报告的结论如下:

银行系统的杠杆是2008年全球金融危机的重要因素。从那时起,资产管理公司(“买方”)迅速增加了他们在全球融资方面的活动和影响,这得益于银行大幅削减其资产负债表以恢复健康状况。与高度监管的银行相比,投资基金的资产负债表信息更难获取。使用市场数据供应商提供的信息,我们发现买方的杠杆率不可忽略,尽管根据基金的类型,它似乎有很大差异。股票基金投资组合似乎是微观杠杆,而固定收益基金倾向于大量借贷。

(来源:BIS)

国际清算银行的报告使用了投资基金流量专业分析公司EPFR的数据,虽然我们同意报告的结论,但很难确定数据的可靠性。虽然我们自己并没有找到好的全球数据来源,但是超过一定规模的美国注册投资基金需要向美国证券交易委员会提交有关所用杠杆率的数据。自2013年第二季度以来,美国证券交易委员会已经编制了这些数据,我们在一下图表中总结了主要趋势(图4,5和6)。

数据显示,与银行业不同,资产管理行业自2008年以来已大幅扩张(图4)。与此同时,杠杆似乎也有所增加,尽管编制一张自2008年以来的清晰图表是很困难的。

图4 ——美国基金业总资产价值(十亿美元)

(来源:BitMEX Research,SEC)

虽然存在多个方法,但确定投资基金杠杆率的最基本方法是计算资产总值与净资产价值的比率,有时也称为债务权益比率。不幸的是,下图(图5)的时间跨度有限,但似乎表明杠杆率有适度扩大,至少在对冲基金领域。

图5 ——美国私募基金行业债务权益比率——资产总值/资产净值

(来源:BitMEX Research,SEC)

由于忽略衍生品的影响,债务权益比率低估了真正的杠杆率。 SEC还要求披露衍生品敞口的名义价值。下图显示了美国对冲基金对衍生品使用量的增长。

图6 ——美国私募基金业 – 对冲基金 – 衍生工具的名义价值/资产净值

(来源:BitMEX Research,SEC)
(注意:调整是为了反映SEC报告数据的方式的变化。)

新的企业债务市场工具

除了投资基金在固定收益市场中杠杆的使用增加之外,债务市场的机制变得越来越复杂和不透明。银行在企业债务市场中的作用被取代,导致了一系列相互关联、非互斥投资结构的快速增长。其中一些结构总结在下表中。

如以下各种来源的图表所示,自上次全球金融危机以来,所有这些为企业提供融资的非银行机制都大幅增长。

图7 ——担保贷款凭据(CLO)市场规模 – 十亿美元

(资料来源:花旗,FT)

图8 ——美国杠杆贷款市场规模 – 十亿美元

(资料来源:标准普尔,FT)

图9 ——私人债务市场规模 – 十亿美元

(资料来源:美国银行,FT)

图10 ——面向美国投资者的顶级债券ETF的规模 – 十亿美元

(资料来源:BitMEX Research,Bloomberg)

(注:图表代表以下债券ETF的市值总和:iShares核心美国总债券ETF,Vanguard债券市场ETF,iShares iBoxx $投资级公司债券ETF,Vanguard短期公司债券ETF,Vanguard Short -Term Bond ETF,Vanguard中期公司债券ETF,iShares JP Morgan美元新兴市场债券ETF,先锋国际债券ETF,iShares MBS债券ETF,iShares iBoxx $高收益公司债券ETF,PIMCO增强型短期成熟策略基金,Vanguard中期债券ETF,iShares短期公司债券ETF,SPDR巴克莱高收益债券ETF,iShares短期债券ETF)

公司债务市场情况

如下图11所示,企业债务水平自2008年以来大幅增加,罗素3000公司的债务总额现已达11万亿美元,而上次危机时的债务总额刚刚超过8万亿美元。公司利用低利率和上面提到的新投资产品,以创纪录的水平进行借贷。

然而,正如图11中的红线所示,罗素3000公司资产负债表状况仍然看起来相当健康,净负债总额与EBITDA的比率略低于2.5倍。尽管这一比率在过去几年中一直在增加,但它远不及2008年金融危机前的约3.7倍水平。这种加强是由一些大型科技巨头囤积现金和强劲的经济所带来的收益造成的。如果经济情况恶化,随着收益下降,企业资产负债表可能会再次开始变得不健康。

图11 – 公司债务水平

(资料来源:BitMEX研究院、企业数据,Bloomberg)
(注:这些数据包括所有罗素3000公司的汇总数据。)

未来几年,相当数量的公司债券将会到期。这可能会加剧任何一个流动性危机的影响或增加固定收益部门的压力。正如我们的分析所示(图12),美国8,800亿美元的企业债务将在2019年到期。

图12——公司债券期限壁 – 十亿美元

(来源:BitMEX Research,Bloomberg)
(注:数据基于约6,400个美国公司债券的数据库,总金额为5.7万亿美元。)

也许最令人震惊的指标是公司债务的质量。图13显示了未偿还的投资级公司债务的信用评级分布。截至2018年底,近50%的债券被评为投资级证券的最低评级,这一比例远高于过去30年的任何时间。图14显示,2021年的情况将变得更加糟糕,届时绝大多数企业债务到期时将处于最低投资等级评级。

图13 ——历史上美国公司债券的标准普尔信用评级分布

(资料来源:Bloomberg,汇丰美元IG指数成分股,包括金融和非金融公司)

图14 ——未偿还美国公司债券的按照到期日排列的标准普尔信用评级分布

(来源:BitMEX Research,Bloomberg)
(注:数据基于约6,400个美国公司债券的数据库,总金额为5.7万亿美元。)

评估上述一些较不传统的债务工具的信用质量更具挑战性。然而,穆迪最近的一份报告显示,杠杆贷款市场的投资者保护水平显着下降,如下图15所示。

图15 ——穆迪评估杠杆贷款的契约质量(美国和加拿大)

(资料来源:穆迪,Bloomberg)
(注意:5.0是最弱的分数,1.0是最强的。)

图16 ——平均总体债务与 EBITDA比率

(资料来源:标准普尔,FT)

低波动环境

我们认为,发达经济体的非常规货币政策挤压了投资回报和波动性,同时降低了借贷成本;这刺激了资产管理公司使用更多杠杆并承担更多风险。与此同时,同样的政策鼓励企业承担更多债务。固定收益部门相比其他任何部门更多受到这种低波动性的影响。 “风险平等”型投资策略已变得越来越流行,其中基金根据每个资产类别的风险(波动性)构建投资组合然后使用杠杆来增加回报,从而管理风险。杠杆减轻了高权重、低风险资产回报低的问题。这通常涉及对固定收益而非股票的更大权重,同时结合更多杠杆来抵消这些所谓低风险资产的低回报。

在2018年2月,由于VIX暴涨并且投资策略侧重于做空VIX(例如Velocity Shares Daily Vverse ETN,价格暴跌至几乎为零)波动性急剧上升。受害者是少数寻求轻松回报的机会主义投资者,这次事件对于整个金融体系的影响是有限的。然而,在某种程度上,2018年2月的事件只是固定收益市场中各种情况的一个缩影。这一次,更主流的投资者正在充分利用人为的低波动性和廉价的借贷成本。在某种程度上,市场将会调整,其影响将远远大于2018年2月,当时数万亿美元的资产类别关闭交易。

事件的顺序可以这样排列,各种不同的因素导致风险加剧:

1.发生一些催化性事件,导致波动性急剧增加。

2.投资者需要降低他们的投资组合风险,首先集中在流动性最强的市场,即固定收益。

3.在流动性最强的市场中,机器主导交易,机器可能同时撤回流动性。

4.随着投资者急于退出,固定收益市场变得动荡,流动性不足,功能失调。

5.证券化债券型资产(如CLO和债券ETF)的交易价格与其资产净值大幅折价。

6.这种问题蔓延到其他流动资产类别,如股票。

7.在未来几年里,债务机制新创建的部分开始枯竭;企业难以再融资,经济受到影响。

当然,我们不知道什么是导致波动性增加的主要催化因素。这可能是地缘政治事件,新兴市场美元债务水平过高,中国资产管理行业杠杆率高,被动ETF,高频交易者,央行资产负债表收缩过快,大型企业意外破产,欧元区债务危机,甚至是比特币的灾难性共识bug……

关键是,无论具体事件是什么,都不重要。重要的是金融系统固有的不稳定性和脆弱性,这是由人为的低波动性和过度杠杆驱动的。许多人可能会在危机发生后指责特定的催化事件,并将其归咎于导致危机的原因,但从某种程度上来说,在理智上这是不诚实的。

结论

与资产管理公司相比,银行对金融系统和社会更为重要。如果资产经理面临压力,一些高净值个人可能会在其资产中减记;零售和公司存款应该是安全的;因此,即将到来的危机可能没有2008年那么强烈。但是,至关重要的是,政府干预以减轻金融危机影响的能力可能相比2008年更为有限

首先也是最明显的是,中央银行可用的方法和措施已大大减少,利率已经很低,资产负债表已经很大。其次,也许更重要的是政治方面的问题。美国总统特朗普、英国脱欧或法国黄背心运动背后的核心人物可能不支持政府干预金融市场。

在今天更加“民粹主义”的政治环境中,为量化宽松政策或旨在提高资产价格的其他计划(以中等收入人群的收入为代价,他们通常不会拥有大量金融资产)做出合理解释可能更具挑战性。因此,在下一次危机中,管理“政治起义”的风险可能会大大减小央行可能愿意采取的行动范围。

请记住,在2008年之后,各国政府中一直也有一部分政治力量反对央行的政策,反对力量在2011年左右达到顶峰。这次的另一个关键性的不同点是,当时领导反对力量的人可利用的工具,如社交媒体,现在更加发达了。自2008年以来,西方的政治不确定性似乎有所增加。如果这种不确定性开始与金融波动相互作用,风险可能会加剧。

至于何时发生这样的危机,我们显然是不知道的。我们认为,本报告中的图表发现了一个问题,但它们似乎并不表明我们必然处在金融危机发生的边缘;可能还需要几年的时间。至于如何从这些事件中获得收益,这可能比预测它们的发生时间更具挑战性。也许人们可以建立一个VIX看涨期权,长期公司债券ETF看跌期权,指数挂钩的政府债券,专注于波动性的对冲基金,关注黄金甚至比特币。虽然人们不知道这些事件何时会发生,但现在可能是调整投资组合的时候了。

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