作为一名系统性的全球宏观投资者，在告别 2025 年之际，我自然会反思所发生事件的内在机制，特别是市场方面的表现。这就是今天这篇反思的主旨。
虽然事实和回报率是毋庸置疑的，但我看问题的角度与大多数人不同。
尽管大多数人认为美国股票，尤其是美国 AI 股票，是 2025 年最好的投资，也是全年的核心故事，但不可辩驳的事实是，最丰厚的回报（以及真正的头条故事）来自：
（1）货币价值的变化（最重要的是美元、其他法定货币和黄金）
（2）美股表现显著跑输非美股市和黄金（黄金是表现最好的主要市场）。
这主要是由财政和货币刺激、生产力提升以及资产配置从美国市场大规模转移所导致的。
在这些反思中，我想退后一步，审视去年这种货币/债务/市场/经济动态是如何运作的，并简要触及其他四大驱动力——政治、地缘政治、自然行为和技术——在不断演变的「大周期（Big Cycle）」背景下如何影响全球宏观图景。
1. 货币价值的变化关于货币价值：美元兑日元下跌 0.3%，兑人民币下跌 4%，兑欧元下跌 12%，兑瑞士法郎下跌 13%，兑黄金则暴跌了 39%（黄金是第二大储备货币，也是唯一主要非信贷类货币）。
因此，所有法币都在贬值。这一年最大的故事和市场波动源于最弱的法币跌幅最大，而最强/最硬的货币涨幅最大。去年最卓越的主要投资是做多黄金（美元回报率为 65%），它跑赢了标普 500 指数（美元回报 18%）高达 47 个百分点。或者换句话说，以黄金货币衡量，标普指数实际上实际下跌了 28%。
让我们记住一些与现状相关的关键原则：
当本国货币贬值时，会使以该货币计价的事物看起来在上涨。换句话说，通过疲软货币的视角看投资回报，会使它们看起来比实际更强。在这种情况下，标普指数对美元投资者回报 18%，对日元投资者回报 17%，对人民币投资者回报 13%，但对欧元投资者仅回报 4%，对瑞士法郎投资者仅回报 3%，而对黄金本位投资者，其回报率为 -28%。
货币的变化对财富转移和经济走向至关重要。当货币贬值时，它会降低一个人的财富和购买力，使自己的商品和服务在他人货币中变得更便宜，同时使他人的商品和服务在自己的货币中变得更贵。通过这种方式，它会影响通胀率以及贸易关系，尽管这种影响存在滞后性。
你是否进行了货币避险（Currency Hedged）非常关键。如果你没有、也不想对货币发表看法，该怎么办？你应该始终对冲到你风险最小的货币组合中，并在你认为有能力做得很好时从中进行战术性调整。我稍后会解释我是如何操作的。
关于债券（即债务资产）：因为债券是交付货币的承诺，当货币价值下降时，即使名义价格上涨，其实际价值也会降低。去年，10 年期美债以美元计价回报率为 9%（大约一半来自收益率，一半来自价格），以日元计价回报 9%，以人民币计价回报 5%，但以欧元和瑞士法郎计价均为 -4%，以黄金计价则为 -34%——而现金是更糟糕的投资。
你可以理解为什么外国投资者不喜欢美元债券和现金（除非进行了货币对冲）。
到目前为止，债券供需失衡还不是严重问题，但未来将有大量债务（近 10 万亿美元）需要展期。同时，美联储似乎倾向于降息以压低实际利率。因此，债务资产缺乏吸引力，尤其是长端曲线，收益率曲线进一步变陡似乎是必然，但我怀疑美联储的宽松程度是否能达到目前定价所反映的那么多。
2. 美股显著跑输非美股市与黄金如前所述，虽然美股以美元计价表现强劲，但在强势货币中则逊色得多，且显著跑输其他国家的股票。显然，投资者更愿意持有非美股票、非美债券而非美国资产。
具体来看，欧洲股市跑赢美股 23%，中国股市跑赢 21%，英国股市跑赢 19%，日本股市跑赢 10%。新兴市场股市整体表现更好，回报率为 34%，新兴市场美元债回报 14%，而新兴市场本币债（美元计价）整体回报 18%。换句话说，财富正在发生从美国向外的重大流向和价值转移，这可能会导致更多的重新平衡和多元化配置。
关于去年的美股，强劲结果归功于盈利增长和市盈率（P/E）扩张。
具体而言，盈利以美元计价增长了 12%，P/E 扩张了约 5%，加上约 1% 的股息，标普总回报约为 18%。占据约 1/3 市值的「科技七巨头」在 2025 年盈利增长 22%，而其余 493 只股票盈利增长也达到了 9%。
盈利增长中，57% 归功于销售额增长（增长 7%），43% 归功于利润率提升（增长 5.3%）。利润率提升的一大部分可能归功于技术效率，但由于数据限制尚难定论。
无论如何，盈利改善主要是因为「经济蛋糕」变大，而资本家攫取了大部分成果，工人分享的相对较少。未来监测利润率非常重要，因为市场目前预期这种增长会持续，而左翼政治力量正试图夺回更大的份额。
3. 估值与未来预期虽然过去易知而未来难测，但如果我们理解因果关系，现状能帮我们预判未来。目前 P/E 处于高位且信用利差极低，估值显得过度拉伸。历史证明，这预示着未来股市回报率较低。根据当前的收益率和生产力水平计算，我的长期股票预期回报率仅为 4.7%（处于历史低分位），相对于 4.9% 的债券收益率来说非常低，因此股票风险溢价极低。
这意味着，从风险溢价、信用利差和流动性溢价中已经挤不出多少回报了。如果因为货币贬值导致供需压力上升进而使利率上涨，将对信用和股票市场产生巨大的负面效应。
美联储政策和生产力增长是两大悬念。新任美联储主席和委员会似乎倾向于压低名义和实际利率，这将支撑价格并推高泡沫。2026 年生产力将提高，但其中有多少能转化为利润而非用于加税或工资支出（经典的左右翼问题）尚不确定。
在 2025 年，美联储降息和信用宽松降低了折现率，支撑了股票和黄金等资产。现在这些市场已不再便宜。值得注意的是，这些再通胀举措并未惠及风投（VC）、私募（PE）和房地产等流动性较差的市场。如果这些实体的债务被迫以更高利率融资，流动性压力将导致这些资产相对于流动性资产出现大幅下跌。
4. 政治秩序的变革2025 年，政治在驱动市场方面发挥了核心作用：
特朗普政府国内政策： 是对资本主义振兴美国制造和 AI 技术的杠杆式押注。
外交政策： 吓跑了部分外国投资者，对制裁和冲突的担忧支撑了投资多元化和黄金购买。
财富差距： 顶层 10% 的资本家拥有更多股票且收入增长更快，他们不认为通胀是问题，而底层 60% 的民众感到被其淹没。
「货币价值/购买力问题」将成为明年的头号政治议题，这可能导致共和党丢掉众议院，并引发 2027 年的混乱。1 月 1 日，Zohran Mamdani、Bernie Sanders 和 AOC 在「民主社会主义」旗帜下汇合，预示着一场关于财富和金钱的争夺战。
5. 全球秩序与技术2025 年全球秩序从多边主义明确转向了单边主义（实力至上）。这导致各国军事开支增加、债务扩大、保护主义及去全球化加剧。黄金需求走强，而对美国债务和美元资产的需求减少。
在技术方面，AI 浪潮目前处于泡沫的早期阶段。我很快会发布我的泡沫指标报告。
总结综上所述，我认为：债务/货币/市场/经济力、国内政治力、地缘政治力（军事支出）、自然力（气候）以及新技术力（AI）将继续作为重构全球图景的主要驱动力。这些力量将大体遵循我在书中列出的「大周期」模板。
关于投资组合定位，我不想做你的投资顾问，但我希望帮你投得更好。最重要的是拥有独立决策的能力。你可以从我的逻辑中推测我的头寸方向。如果你想学习如何做得更好，我推荐新加坡财富管理学院（WMI）开设的「达利欧市场原则」课程。
