从「赌徒杠杆」进化为「信用市场」，链上借贷拐点已至？

· 产品升级： 链上借贷将迎来必要的产品改进，以更好地迎合规模化资本的需求。

· 需求释放： 随着功能解锁，目前的低借贷利率将诱发强劲的借贷需求。

· 资金回流： 贷款利率将开始稳定在无风险利率之上，从而带动资本流入。

· 估值回归： 该行业的估值倍数正向金融科技（Fintech）水平压缩，为明年的投资提供了潜在的切入机会。

从历史上看，链上借贷一直遵循四阶段的周期性行为：

· 系统资本量低，利率低。

· 利率上升，资本流入系统。

· 由于资本过剩，利率开始下降。

· 由于利率过低，资本离开系统。

借贷协议的代币价格往往遵循类似的模式：价格随着利率上升和资本流入而上涨，随着利率下降和资本流出而下跌。

我们现在正处于第四阶段。过去，借贷市场可以依赖加密市场的正贝塔（Beta）系数来诱发杠杆需求，从而推高利率；或者使用代币补贴来刺激更高收益。代币补贴在具有高度「反身性」的市场中奏效（价格高 = 补贴多 = 平台资本多 = 价格更高），但现在可能已不再有愿意参与这种行为的过剩资本基数。我认为，大多数借贷协议不再愿意将命运寄托在加密市场的贝塔系数上，而且补贴在不增加成本的情况下很难实现规模化。

目前导致稳定币借贷利率低于美国担保隔夜融资利率（SOFR）的问题在于：1. 借贷需求不足；2. 协议导致的资本效率低下（如点对池模型导致的现金拖累、缺乏再抵押机制等）。此外，链上借贷利率远低于大多数替代资本来源，这种状态显然不是一种长期平衡。

诱发借贷需求的关键在于提供比替代方案更低的价格。目前的问题是，借贷协议还无法提供借款人所习惯的抵押资产类别和贷款结构。

「单体式」借贷协议的安全性取决于其质量最差的资产，因此它们在引入新资产时往往过于保守。目前，几乎所有协议都转向了模块化架构，以允许进行更高风险的借贷。

许多传统的抵押资产目前在链上还难以获得。证券借贷是一个数万亿美元的市场，其结算利率通常为 $SOFR + 75-250$ 个基点。虽然仍处于早期，但我们已看到证券借贷的雏形，如 Kamino 的 Superstate 市场、Aave 的 Horizon 市场以及 Morpho 的精选市场等。

历史上，借贷协议主要针对高流动性加密资产提供「点对池」的浮动利率保证金贷款。这仅适用于狭窄的借款人群体，并因基于利用率的利率模型给贷方带来实质性的现金拖累。

Kamino、Aave 和 Morpho 今年都在发布升级，以大幅扩展贷款类型。随着协议加入定期贷款、地址白名单、与合规托管人的三方协议、直接匹配等功能，贷方将看到利差压缩（借款人付出的更多流向贷方），而借款人将获得更多灵活的贷款选择。

这将诱发借贷需求，推高利率，进而吸引资金供应，将我们推向借贷周期中的「第二阶段」。

高收益机会对于加密收益基金（Yield Funds）的生存至关重要。虽然市场或许能在没有它们的情况下生存，但我们最好不要去冒那个险。从历史上看，链上收益基金需要 12-15% 的回报率来证明其存在的合理性并筹集资金。

由于代币化基差交易（Basis Trade）以及 CME 基差交易资本效率的提升，基差收益在可见的未来已被压缩。而 10% 以上的借贷需求则需要一个（不可预期的）加密牛市。

这意味着基金将被迫寻找风险略高但风险调整后收益良好的机会。最可能的机遇是代币化收益产品的入场。例如，Figure 已经推出了收益率为 8% 的代币化房屋净值贷款（HELOC），收益基金可以在 Kamino 上通过循环杠杆来实现超过其目标利率的回报。

2026 年可能会有更多信用基金的等价物被代币化，提供 8-15% 的收益。需要提醒的是，循环杠杆带有难以量化的风险，且代币化信用产品的法律结构必须完善。

我认为有一个站得住脚的逻辑：即便代币价格继续下跌，链上的借贷需求仍能持续增长。虽然我不对加密市场的贝塔估值表态，但如果上述逻辑成立，协议估值在 2026 年的某个时点将变得非常合理。

数据测算：

假设链上借贷公司提取 5-10% 的利息作为收入，平均利率为 6.5%。目前该板块的总市值/销售额（P/S）倍数为 21x 到 42x，而上市的金融科技借贷公司约为 8.4x。

虽然两者的细微差别不值得争论，但你必须对未来两年的链上借贷保持乐观，目前的估值倍数才显得合理。即便如此，由于代币价格下跌和关键绩效指标（KPI）的增长，这些倍数正在迅速压缩。

我认为 2026 年将是一个在该赛道「大举出击」的机会。尽管短期内可能因加密资产价格下跌导致增长缓慢，但即将到来的基本面催化剂可能会为链上借贷活动提供另一个增长拐点，且具备更强的可持续性。