编者按：在地缘政治冲突不断升级的背景下，市场的关注焦点，正在悄然发生转移。最初，讨论集中于油价冲击与中东局势，但随着战争进入僵持阶段，一个更具系统性的变量开始浮出水面：金融条件本身正在收紧。
本文所呈现的核心判断是，真正主导当前市场的，不再是战争本身，而是债券市场的失序。
过去一个月内，美国 10 年期国债收益率快速上行，直接重塑了利率预期，从「降息路径」转向「加息再讨论」，并对股市、商品乃至政策空间形成压制。在这一过程中，劳动力市场的持续走弱与通胀预期的再度抬升，构成了美联储两难困境的放大器。
更值得关注的是，作者将这一轮市场波动置于政策反应函数之中：当收益率逼近 4.50%–4.70% 这一「政策转向区间」，政府干预的概率将显著上升。无论是历史上的关税暂停，还是近期「和平谈判」节奏的变化，都被解读为债券市场压力向政策层传导的具体体现。
这也引出一个更深层的问题：当债券市场开始主导资产定价与政策节奏时，市场参与者究竟该跟随什么信号？是地缘政治叙事，还是利率曲线的边际变化？
在这一轮结构性转变中，本文试图给出一个清晰答案——盯住债券市场。因为它不仅在反映风险，更在决定风险的边界。
以下为原文：
随着伊朗战争的和平谈判陷入停滞，一个紧迫的问题正在美国市场浮现：债券市场正在「失灵」。在债市剧烈动荡之中，我们认为「干预」的概率正在迅速上升。这意味着什么？下面我们来解释。
在开始之前，建议你收藏这篇文章，它将成为接下来几周市场走势的参考指南。
当伊朗战争于 2 月 28 日爆发时（以美国与以色列刺杀伊朗最高领袖哈梅内伊为开端），油价最初上涨幅度不到 15%。美国当时的判断是，刺杀哈梅内伊将迅速引发伊朗政权更迭，从而带来一个相对快速、且扰动较小的结果。但时间来到现在，伊朗战争已进入第 27 天，美国提出的「15 点和平方案」已被伊朗拒绝，和平谈判也明显陷入停滞。
目前已无法确定，任何一方是否仍明确希望结束这场战争。因此，油价依然维持在高位，WTI 原油价格再次逼近每桶 100 美元。但这已经不再是市场面临的最大问题。真正的问题，已经转向债券市场，以及它正在迅速演变为全球经济最大的阻力来源。
核心问题在战争初期，油价是市场关注的焦点，而且至今仍然如此。原因很简单：石油市场最直接、最快速地反映了战争冲击。
但现在，更大的问题是：美国国债收益率的突然飙升。
如下所示，自伊朗战争爆发以来的 27 天内，美国 10 年期国债收益率已从约 3.92% 上升至 4.42%，累计上行 50 个基点。要知道，在战争爆发前，市场讨论的焦点还在于：2026 年究竟会降息多少次。
当前美国 10 年期国债收益率的上升速度，以及更广义上的美债收益率整体攀升节奏，与 2025 年 4 月「解放日」（Liberation Day）期间的表现大致相当。
但这一次的背景要复杂得多，稳定债券市场也远没有表面看起来那么简单。这很快将成为市场最核心的叙事。
从降息预期到加息压力为了更好地理解这一转变的剧烈程度，可以回顾一下 2025 年末市场对利率的预期。
如下所示，市场当时的「基准情景」是：到 2026 年，美联储联邦基金利率将降至 2.75% 至 3.00% 区间。甚至还有超过 25% 的概率认为，利率会进一步降至更低水平。
再来看当前的利率期货定价情况。如今的「基准情景」显示：直到 2027 年 9 月之前，利率都将基本维持在当前水平不变，美联储联邦基金利率预计将处于 3.50% 至 3.75% 的目标区间。
这一水平相比几个月前的预期高出了 75 至 100 个基点，而且这一判断已经延伸至 2027 年底。
事实上，市场已经重新开始讨论「加息」的可能性：目前约有 43% 的概率认为，美联储将在 2026 年底前加息。客观来看，市场已经很难再承受这样的冲击。
接下来，我们来解释原因。
劳动力市场只会更糟2025 年 9 月 17 日，美联储如市场广泛预期般实施降息，并暗示在年底前还将再降息两次。当时，尽管通胀仍明显高于美联储长期 2.00% 的目标，但市场对美国劳动力市场的担忧正在加剧。
在会后声明中，联储委员会将经济活动描述为「有所放缓」，并补充称「就业增长已减速」，同时指出通胀「已经上升，并仍处于相对较高水平」。就业走弱与通胀上行，实际上同时偏离了美联储「稳定物价」和「充分就业」的双重目标，但当时劳动力市场的问题更为突出。
而到了今天，劳动力市场的状况只变得更加糟糕。相比 2025 年 9 月，当前市场对更高利率的承受能力实际上更弱。
现实情况是：首先，美国 2025 年的就业数据被大幅下修了 102.9 万个岗位，创下至少 20 年来最大的年度下修幅度。此前，2024 年和 2023 年的就业数据也分别被下修了 81.8 万和 30.6 万。
过去三年累计，有 215.3 万个岗位从最初公布的数据中被「修正消失」。自 2019 年以来，被修正掉的岗位总数已达 250 万，而在过去 7 年中，有 6 年都出现了就业数据的负向修订。
再举一个例子，类似的情况其实还有很多。美国平均失业时长在 2 月上升了 2 周，达到 25.7 周，创下 4 年来新高。自 2023 年 10 月以来，失业时长已累计增加 6.3 周，增速为 2020 至 2021 年以来最快。这一水平如今已明显高于疫情前 2018 至 2019 年的水平。
再次强调，这类迹象并非个例，我们正在看到劳动力市场持续且不断加剧的疲弱。
在我们看来，美国经济难以承受 10 年期国债收益率逼近 4.50%，更不用说升至 5.00% 以上。
为什么会发生这一切？从宏观层面来看，美国国债收益率的飙升以及降息预期的逆转，可以归结为一个核心变量：通胀。
美联储的「双重使命」由美国国会于 1977 年确立，要求央行通过货币政策实现两个主要目标：最大就业与价格稳定。正如前文所提，在 2025 年美联储重新启动降息时，联邦公开市场委员会（FOMC）认为，相较于仍然偏高的通胀，劳动力市场的疲弱是「更重要」的问题。
但随着能源价格上涨、伊朗战争持续，以及战后能源恢复周期不断被拉长，通胀再次成为首要矛盾——并不是因为劳动力市场有所改善，而是因为通胀本身变得更严重了。
如上所示，美国未来 12 个月的通胀预期已飙升至 5.2%，创下自 2023 年 3 月以来的最高水平。值得注意的是，这一预期的反转始于 1 月初，并随着特朗普总统对伊朗发出威胁、在中东集结兵力，直至 2 月 28 日对伊朗发动打击而迅速加速上行。
这也将我们带回下方这张基于模型测算的 CPI 通胀图。正如我们自战争爆发以来反复强调的，如果油价在三个月内平均维持在每桶 95 美元，美国 CPI 通胀将上升至 3.2%。
但现实情况是，考虑到当前一系列连锁传导效应，通胀的上行幅度很可能不止 3.2%。
我们认为，「干预」已迫在眉睫在 2025 年初贸易战引发的剧烈市场波动中，曾有一个关键因素，最终促使特朗普总统在 2025 年 4 月宣布暂停关税 90 天——那就是债券市场。
在下图中，我们梳理了所谓「解放日」（Liberation Day）期间，美国国债收益率上行的完整时间线，也正是这一轮收益率飙升，最终促成了 4 月 9 日的政策转向，从而缓解了市场压力。
而在 4 月 10 日的一次现场采访中，特朗普也明确表示，他正在密切关注债券市场的走势。
由此可以看出，美国 10 年期国债收益率在 4.50% 至 4.70% 区间，很可能构成我们所称的特朗普「政策转向区间」（Policy Shift Zone）。这一水平略高于当前所处位置，而我们也基本认同：一旦收益率触及这一区间，为避免美国经济出现严重下行，政策干预将变得必要。
在我们看来，这一次也不会例外。事实上，我们认为，特朗普总统在 3 月 23 日宣布「和平谈判」的时点并非巧合，正如下文所示。
美东时间 3 月 23 日凌晨 4:30，我们曾指出：相比能源市场，债券市场的问题已经更加「失序」。随后，仅过了 2 小时，10 年期美债收益率升至 4.45%，特朗普总统很可能进行了类似 2025 年 4 月 9 日那样的决策讨论——当时他宣布暂停关税 90 天。
又过了 1 小时，特朗普宣布将对伊朗电力设施的打击行动推迟 5 天，并表示美伊之间已展开「富有成效」的对话，旨在结束战争。
这或许正是干预开始的第一个信号。
现在你该怎么做？我们最常收到的问题是：这意味着什么？
从宏观层面来看，我们想强调一点：特朗普政府对股票、商品和债券市场的波动高度敏感。这对投资者来说是个好消息——特朗普并不希望市场下跌，而且他在这一点上的关注程度明显高于以往政府。
这也是为什么油价在初期飙升之后，整体仍然受到一定控制。原油投资者普遍相信，一旦油价再次逼近每桶 120 美元（正如战争初期所见），特朗普会迅速采取干预措施。
更广义来看，我们认为，随着 10 年期美债收益率上升，股市的下行压力会加剧；但当收益率接近我们所说的 4.50% 至 4.70% 区间时，即将到来的政策转向或「干预」将限制股市的下跌空间。
此外，特朗普、美联储以及整个政府都清楚，美国劳动力市场无法长期承受更高利率，这也意味着当前局势不太可能演变为一场「长期战争」，更可能在数周而非数月内出现某种程度的缓和或解决。
最后，在这些波动与噪音的背后，我们想强调：AI 革命只是在加速。那些自 2022 年以来引领市场、如今因回调而承压的 AI 公司，实际上正在投入更多、建设更快。
我们对股市以及 AI 长期趋势的判断并未改变。
继续盯紧债券市场我们正在经历的，不只是波动，而是一场「决定性变量」的转移。
过去几周，市场的注意力集中在油价、战争新闻和地缘政治升级上。但在表象之下，一个更强大的力量正在积聚，并开始主导局势。
债券市场正在重新决定股票、商品，乃至政策本身的走向。而历史一再证明，当金融条件收紧过快时，干预的问题从来不是「会不会发生」，而是「何时发生」。
正如我们今年一直强调的，这个市场已经越来越像一场「模式识别」的游戏，关键在于比「群体」更早一步行动。
我们认为，债券市场将成为下一个最重要的叙事。
