在本次访谈中，Wilfred Frost 与 Pantera Capital 创始人 Dan Morehead 进行了第二次深度对话。他们探讨了比特币从高点回撤 50% 后的周期定位；法币贬值如何制造代际财富冲突；以及为什么这一轮「聪明钱」反而是最后入场的。
精彩观点摘要· 大多数机构投资者在区块链上的仓位仍然是 0.0%，字面意思上的零。
· 不是黄金创了新高，是纸币在创历史新低。
· 这可能是历史上第一个「聪明钱」最后入场的交易。
· 美国首次购房者的平均年龄已经从 28 岁推迟到了 40 岁。
· 我们正面临一个货币与国家分离的代际拐点。
· 稳定币极有可能在十年内拿走银行存款的一半。
· 比特币已经达到了逃逸速度，我找不到任何能让这个进程脱轨的因素。
· 如果你没有任何区块链敞口，某种程度上你已经在做空这个趋势了。
01、「仍然是史上最不对称的交易」主持人：上次你来的时候，我们深入探讨了加密货币的宏观逻辑。你第一次买入比特币的价格低得惊人，是多少来着？
Dan Morehead：65 美元。
主持人：65 美元，对比我们今天约 66000 美元的价格，简直是两个世界。在那期节目中，你把比特币描述为「史上最不对称的交易」。时至今日，你仍然坚持这个观点吗？
Dan Morehead：是的，我依然确信这一点。在我的整个职业生涯中，我一直在寻找那些上涨潜力远大于下跌风险的非对称机会。比特币，以及更广泛的加密领域，是我见过的非对称性最强的交易。
在早期，我会告诉别人：你完全有可能亏掉所有本金，所以不要投入超过你承受范围的资金。但与此同时，你有可能获得 5 倍、10 倍甚至上千倍的回报。
我仍然看好的原因是，我们仍然处于极早期。大多数机构投资者在区块链和加密货币上的仓位仍然是 0.0%。字面意思上的零。只要下行风险相对于全球庞大的金融资产体量来说微不足道，而上行空间是重新定义整个货币体系，这种不对称性就不会消失。
02、四年周期又应验了主持人：我们上次录制是在 10 月 12 日，当时时机很有趣。10 月 6 日左右加密货币达到了一个阶段性高点，随后出现了回调。从那以后，比特币下跌了大约 50%。作为经历了多个周期的人，你怎么解读这次大跌？
Dan Morehead：任何试图改变世界的事物都会伴随大量的炒作和波动。高点时乐观情绪爆棚，低点时满是悲观。Pantera 已经在这个行业深耕了 13 年，经历了四个完整的四年周期。这些周期其实非常有规律，甚至是可以预测的。
我们在 10 月份见面时，恰好位于我们两三年前预测的高点附近。我们根据前三个周期的模型测算，预计比特币会在 2025 年 8 月左右达到一个阶段性高点。虽然当时我们希望这次会看到不同的结果，比如政府的新政策能打破周期，但事后看来，周期规律又一次自我实现了。市场回落了 50%。听上去很多，但比起之前周期动辄 85% 的跌幅，这次其实温和许多。市场可能还需要大约一年的时间来筑底，这和过去的规律一致。
主持人：当时你并没有表现出看空。你认为这个周期最终会像之前那样下跌 75% 到 80% 吗？
Dan Morehead：这是一个关键问题。我当时确实没有预测到会跌这么多，因为当时有很多积极因素。但市场有自己的节奏。我想指出的是，在之前的几次高点，价格都远远偏离了长期对数趋势线，呈现出疯狂的抛物线走势。比如 2013 年，高点前四个月价格翻了 10 倍。而这一次，价格并没有出现那种极端过热，它只是大致回到 2021 年的水平。
所以我认为目前的价位大概就是底部区间了。虽然可能还需要半年到八个月来筑底，但如果你有四到五年的投资视野，现在就是一个很有吸引力的位置。
主持人：目前价格在 66000 美元左右。很多技术分析师表示，60000 美元是一个关键支撑位，如果跌破，可能会一路下探到 25000 美元。你认同吗？
Dan Morehead：我并不擅长技术分析那套东西。我们从不尝试做超短期的择时交易。我们管理资金的方式更像风险投资，视角是 5 年、10 年甚至 20 年。从这个角度看，现在的价格已经相当便宜了。
03、比特币为什么总是第一个被砸？主持人：为什么比特币总是风险资产里的「出气筒」？当纳斯达克和标普 500 见顶时，加密货币往往是第一个被抛售的。这种情况会永远持续吗？
Dan Morehead：这是一个非常敏锐的观察。想想看，如果在周一到周五的交易时间以外发生重大冲击，你没法卖出股票。而加密货币是全球唯一一个规模达到 2 万亿美元、且全年无休 24 小时开放的高流动性市场。
当地缘政治危机爆发时，机构想要立即降低风险敞口，比特币就成了他们唯一能实时变现的资产。这导致它在短期内承受了过多的抛压。但请注意，虽然在「闪崩」时刻相关性会飙升，但在长期来看，比特币与标普 500 的相关性其实很低，大概在 0.1 到 0.2 之间。放到几年的维度里，加密货币是独立向上走的，而传统资产可能只是在原地踏步。
04、不是黄金创新高，是纸币创历史新低主持人：我们来谈谈黄金。过去 12 个月黄金上涨了 55%，而比特币基本持平。这是否动摇了比特币「数字黄金」的叙事？
Dan Morehead：黄金是一个有趣的「老派」资产。它会周期性地进入大众视野。在 2025 年之前，黄金 ETF 实际上连续多年净流出，而资金都涌入了比特币 ETF。但到了 2025 年，人们突然意识到美元在加速贬值，这种紧迫感让资金重新涌回了黄金。
但我思考这个问题的角度不太一样：不是黄金或房地产创出了新高，而是纸币在创历史新低。随着印钞机不断运转，买入固定数量资产所需的纸币数量必然不断上升。英镑这个词最初代表的就是一磅纯银，现在你得掏好几百张纸币才能买到同样重量的银子。政府可以无限印钞，这就是贬值交易的核心。
主持人：我们现在不正处于一个惊人的贬值周期吗？
Dan Morehead：绝对是。美联储把「物价稳定」定义为每年贬值 2%，这本身就很荒唐。稳定应该是零。即使每年只贬值 2%，一个人一辈子的购买力也会缩水将近 90%。（编者按：按复利计算，2% 年贬值率下，80 年后购买力缩水约 80%。）我认为人们正在觉醒，认识到必须持有数量固定的硬资产，无论是股票、黄金还是加密货币。
这种贬值交易还带有明显的代际特征。大规模印钞推高了资产价格，这对已经持有房产和股票的老一代有利，却挤压了年轻人的上升空间。美国首次购房者的平均年龄已经从 28 岁推迟到了 40 岁。既然无法通过传统路径积累财富，年轻一代转向加密货币是非常理性的选择。如果你看看 1990 年以来的工资增长和房价增长曲线，你会发现这个剪刀差已经大到了离谱的程度。
05、货币与国家的分离主持人：地缘政治冲突如何改变加密货币的逻辑？
Dan Morehead：战争总是会带来持久的通货膨胀。但更重要的是，我们正在见证「货币与国家的分离」。在古代，货币就是黄金，它天然独立于政府。后来政府垄断了印钞权，但事实证明他们管理得并不好。
未来十年，人们会逐渐意识到货币并不需要国家背书。地缘政治冲突让这个趋势变得更加清晰——世界正在阵营化。如果你是一个不属于美国阵营的国家，或者你担心自己的资产可能被制裁、被冻结，你就会想要一种不受任何单一国家控制的资产。中国曾经把大量的外汇储备投入美国国债，这在当前的国际格局下风险越来越大。比特币作为一种独立于银行系统和制裁体系的资产，它的价值在冲突中反而更加凸显。
06、「聪明钱」居然最后入场主持人：目前到底有多少人真正持有加密货币？全球范围内，真正的机构大仓位多吗？
Dan Morehead：仍然非常少。虽然全球有三四亿人持有加密货币，但大多是「玩票」性质的小额持仓。不过我认为在十年内，由于智能手机的普及（全球 40 亿用户），大多数人都会使用加密货币。它的跨境转账快捷、几乎免费，而且不需要任何人的许可。
这可能是历史上第一个「聪明钱」最后入场的交易。过去 40 年我见到的所有投资机会，通常都是华尔街先吃肉，散户最后接盘。而这一次完全反过来了，个人投资者走在了最前面。我曾和许多管理数千亿美元的另类投资大佬同台，他们中很多人对比特币一窍不通。
这就是我如此看好的原因——这些聪明、富有的机构资金总有一天会入场。目前 Coinbase 已经被纳入了标普 500 指数。如果你没有任何区块链敞口，某种程度上你已经在做空这个趋势了。
07、政策从敌对到顺风主持人：新政府的态度转变是这个周期的重要变量。你如何评估当前的政策环境？
Dan Morehead：这是一个巨大的顺风。上届政府对区块链采取了敌对态度，追杀 Coinbase、打击 Ripple。而现在的政府愿意建设这个行业。虽然立法推进的速度总是让人着急，但坦白说，美国国会能花时间讨论「稳定币市场结构」这种话题，这本身就说明行业地位发生了质变。
关于稳定币，这是一场正在分阶段展开的革命。
08、战略比特币储备会来吗？主持人：你们也在关注数字资产国库公司，比如 MicroStrategy。你认为政府未来会建立战略比特币储备吗？
Dan Morehead：我认为这极有可能发生。美国已经拥有一定规模的数字资产储备，大部分来自执法罚没。而现在他们不再抛售这些资产，甚至可能开始增持。与美国结盟的国家会出于战略考虑跟进，而对抗美国的国家也会出于防御目的买入。这需要时间在政治机器中推进，但趋势是不可逆的。
09、为什么是 Solana？主持人：在 Layer 1 的竞争中，你为什么特别看好 Solana？
Dan Morehead：我们长期持有比特币，但比特币专注于价值存储，它没法处理每秒数万笔的高频交易。Solana 的设计初衷就是高性能，更便宜、更快，适合游戏、高频交易等复杂应用场景。互联网有 Google 和 Facebook，区块链领域也会有几条核心的 Layer 1。比特币是黄金，而 Solana 可能就是数字高速公路。
10、纳斯达克跌 12%，比特币跌 50%，合理吗？主持人：纳斯达克从高点回落了 12.5%，而比特币跌了 50%。这种脱节合理吗？
Dan Morehead：我认为非常不合理。目前股票估值处于历史高位，风险溢价极低，而利率仍然在高位，意味着股票相对于债券已经非常贵了。
AI 领域也出现了过热的迹象，很多 AI 公司的估值已经远超趋势线。
反观加密货币，它比长期趋势线低了 50%。从资产配置的角度看，加密货币现在处于一个极具吸引力的超卖区间。即使纳斯达克未来继续下跌，我也认为加密货币在两年的跨度内会有更好的表现。
11、「我找不到任何能让这个进程脱轨的因素」主持人：现在的你，和 2014 年、2018 年熊市时的你，心态有什么不同？
Dan Morehead：完全不同。在早期，我确实有过冷汗直冒的时刻，担心这整个实验会因为一次黑客攻击或者监管打压而彻底完蛋。但经历了 Mt. Gox 倒闭、多次 85% 的回撤、监管的轮番围剿，这个行业不仅没倒，反而越来越强。它已经达到了逃逸速度。
主持人：有没有什么事件能让你彻底放弃看多？
Dan Morehead：几年前我列过一个很长的风险清单，包括托管安全、黑客攻击、监管不确定性。但现在回头看，这些风险大多已经被解决了。虽然谁也不能保证明天不会发生意外，但从逻辑上讲，我已经找不到任何能让这个进程彻底脱轨的因素。基于智能手机的、全球化的货币体系是人类社会的必然方向。全球有 40 亿手机用户，区块链带来的金融普惠性，远比在社交媒体上分享照片重要得多。
