2025 年加密市场的回报并非由基本面驱动。这是宏观环境、仓位、资金流向和市场结构效应主导的一年——尤其是对比特币之外的资产而言。
回顾全年主要宏观和政策拐点的时间线，有助于理解为什么行情如此不连贯。
这一年以美国总统就职典礼开场，最终证明这是典型的"消息落地即抛售"时刻，也是波动性的早期预警。随后几个月，风险偏好反复拉锯——从对美国战略比特币储备公告的乐观情绪，到"解放日"关税带来的 renewed 压力。年中迎来建设性进展，包括 GENIUS 法案通过、Bitmine Immersion 等数字资产国库（DATs）的兴起，以及美联储开始降息，这些稳定了几个月的市场情绪。
第四季度出现决定性转折，多重挑战同时出现。10 月 10 日的抛售触发了加密史上最大规模的清算连环爆仓——规模超过 Terra/Luna 崩盘和 FTX 倒闭时期——超过 200 亿美元名义头寸被抹去。市场需要时间消化这一冲击。与此同时，全年的关键边际买家（DATs）开始耗尽增量购买力。这种下行动能又被季节性压力放大，包括税损抛售（特别是在 ETF 和 DATs 中）、投资组合再平衡，以及年末的系统性 CTA 流动。
比特币 2025 年小幅收跌，跌幅约 6%。以太坊下跌约 11%。从那里开始，表现急剧恶化。Solana 下跌 34%，更广泛的代币 universe（BGCI 剔除 BTC、ETH 和 SOL）跌幅接近 60%。
这是一个极度狭窄的市场。当观察代币 universe 的回报分布时，这种分化变得更加 stark。
只有一小部分代币产生了正向回报。绝大多数都经历了深度回撤——中位数代币下跌了 79%。
长达一年的山寨币熊市2025 年最被低估的现实可能是，非比特币代币市场实际上从 2024 年 12 月就进入了熊市。
除比特币、以太坊和稳定币之外的加密货币总市值在 2024 年底达到峰值，此后一直处于缓慢下跌中——到 2025 年底下跌了约 44%。从这个角度看，对比特币而言至少有时看起来还不错的一年，对市场其他部分来说，是一场未解决的熊市的延续。
持有大量中小盘代币敞口的投资组合在结构上举步维艰。
比特币与更广泛代币市场之间的分化反映了根本性差异。比特币受益于单一、广为理解的论述——数字黄金——并且越来越多地受益于主权国家、政府、ETF 和企业金库驱动的机械性需求。相比之下，其他代币代表了一组异质的颠覆性技术，标准化访问较少，机构支持较少，价值捕获动态也更复杂。
这种分化在价格上表现得很明显。
代币面临的结构性阻力2025 年，多种力量加剧了对更广泛代币综合体的压力。
1. 价值累积和投资者权利最持久的挑战之一是围绕价值累积的未解决问题。在传统股票市场中，股东受益于对现金流、治理和剩余价值的明确法律主张。相比之下，代币通常依赖由代码而非政府机构执行法律强制执行的协议级机制。
今年，多起备受瞩目的案例将这种紧张关系推向了焦点，特别是在基于代币的生态系统被收购或重组时没有直接补偿代币持有者，包括 Aave、Tensor 和 Axelar。这些事件在整个市场引起反响，即使在代币经济学相对强劲的项目中也削弱了信心。
在这种背景下，数字资产股票表现优于代币，在投资者已经寻求防御性的时候受益于更清晰的价值捕获路径。
2. 链上活动放缓下半年链上基本面也有所软化。
在关键指标上——包括一层网络收入、去中心化应用费用和活跃地址——活动减速。值得注意的是，稳定币供应继续增长，表明区块链在支付和结算方面的持续采用。然而，与稳定币相关的大部分经济价值流向了链下基于股权的业务，而不是基于代币的协议。
实际上，使用的基础层持续存在，但边际的、顺周期活动下降。这种转变直接反映在代币价格走势上。
3. 投机资本的轮动最后，资金流逆转了。支持更广泛代币领域的边际资本历来是投机性散户。虽然机构采用继续增长，但仍主要集中在可通过 ETF 获得的资产上，包括比特币、以太坊，以及年底的 Solana。
2025 年，投机注意力转向了其他领域。
ETF 资金大量流入黄金、白银和新兴主题交易（如量子计算），而数字资产 ETF 的资金流放缓并在年底转为负值。这种轮动恰好发生在代币广度恶化之际，强化了下行动能。
情绪、仓位和历史背景到年底，情绪压缩到历史上与投降相关的水平。
恐惧与贪婪指数达到了上次在急性压力时期（包括 FTX 崩溃后）看到的读数。与此同时，永续期货资金费率下降，表明杠杆减少和投机过度减弱。
季节性因素也发挥了作用。12 月历来是比特币和更广泛加密市场的疲软月份，税损抛售、投资组合再平衡和流动性限制造成了独立于基本面的机械性压力。
重要的是，从更长期的角度来看，当前非比特币回撤的持续时间与之前的周期非常吻合。
2018 年和 2022 年的熊市持续了约 12 至 14 个月。从 2024 年底的峰值开始计算，当前的回撤现在处于同样的范围内。这并不能保证见底，但确实表明大量基于时间和价格的压缩已经发生。
为什么前景从这里开始改善尽管 2025 年面临挑战，但展望未来有几个理由保持建设性乐观。
首先，机构采用继续扩大。企业越来越多地将区块链整合到核心产品中——从 Robinhood 推出代币化股票到 Stripe 开发稳定币基础设施，再到摩根大通将存款代币化。在资本方面，主权储备已经建立，证券公司、退休平台和大型资产管理公司大幅降低了参与门槛。
其次，产品市场契合度变得更加清晰。稳定币和预测市场在 2025 年作为突出的用例获得了突破性关注和采用，而更广泛的代币化和永续期货正显示出产品市场契合度的早期迹象。
第三，宏观背景是支持性的。美国经济保持韧性，工资增长超过通胀，企业盈利扩张。现在美联储已经停止量化紧缩，流动性状况正在改善。长期收益率下降与宽松货币政策相结合，历来对包括数字资产在内的风险资产具有建设性。
最后，渗透率仍然低得惊人。正如 Bitmine 的 Tom Lee 所说：持有超过 1 万美元价值的比特币地址只有 440 万个，而全球传统投资账户有 9 亿个。根据美银机构投资者调查，在专业投资经理中，67%仍然对数字资产零敞口。即使分配随时间的适度转变也代表着潜在需求的重要来源。
结语2025 年对大部分代币市场来说是艰难的一年，特征是极端分化、主流币表现更强，以及比特币之外的长期疲软。但这也是推进机构采用、明确产品市场契合度，并在生态系统大部分领域压缩估值的一年。
在更广泛的代币领域经历一年熊市后的强劲基本面背景可能带来机会。随着情绪出清、杠杆降低以及重大重新定价已经在我们身后，前瞻性配置看起来越来越不对称——前提是基本面稳定且广度回归。历史上，混乱时期为下一阶段的增长奠定了基础。
[1] 彭博银河加密指数价格（BGCI）的表现不包括会降低业绩的费用扣除。任何指数仅供参考，仅作为一般市场表现的示例。没有指数可以直接与 Pantera 基金的表现相比较，部分原因是指数不是主动管理的。Pantera 基金的投资结果无意预测或暗示 Pantera 基金的未来回报。
注：本文转自Cosmo Jiang，Pantera Capital ，仅代表作者观点，不代表币看立场，且不构成投资建议。
